【中信建投 宏观】借助生产指标理解库存周期

文章正文
发布时间:2018-10-09 11:47

【中信建投 宏观】借助生产指标理解库存周期

2018-10-09 08:44来源:文涛宏观债券研究汽车/银行/去库存

原标题:【中信建投 宏观】借助生产指标理解库存周期

摘要

库存周期理论以需求和库存的相对变动作为划分阶段的依据,考虑到产成品库存是生产活动的结果,而生产活动又基于对需求的预期,我们认为可以借助生产指标理解中国的库存周期。在生产指标的选取上,平滑处理后发电量增速和工业增加值增速的趋势基本一致,考虑到工业增加值数据人为操纵的可能性较大,我们用发电量增速作为辅助理解库存周期的生产指标。平滑处理后发电量增速领先产成品存货增速7-8个月,体现了生产活动对库存变动的先导关系。在库存周期的划分方面,库存增速回落即为去库存、回升即为补库存。库存回落的同时如果生产回升,则意味着厂商或有扩大生产增加库存的动机,此时应为被动去库存,反之则为主动去库存。库存回升的同时如果生产回落,则意味着厂商或有收缩生产去库存的动机,此时应为被动补库存,反之则为主动补库存。从库存指标的波谷来看,1997年以来中国经历了6轮完整的库存周期,平均37.5个月,最长47个月,最短28个月。当前中国可能处于第7轮库存周期的筑顶期间,开始进入被动补库存阶段,如果被动补库存的状态得到进一步确认,未来可能转化为主动去库存阶段,生产和库存都有下行压力

高频监测数据看,生产与消费较弱。生产方面,发电耗煤增速回落,高炉开工率回升,尿素企业开工率回落,浮法玻璃产能利用率回落。价格方面,上游原油价格回升、煤炭价格走平、铁矿石价格微升,中游钢铁价格回落,有色金属价格分化,水泥价格、玻璃价格回落。库存方面,上游原油库存回升,煤炭库存分化,铁矿石库存回落,中游钢铁库存回升、有色库存回落。需求方面,汽车、商品房销售回落。

流动性方面,本周央行资金净回笼,市场资金利率期限分化;十年国债收益率回落,人民币对美元贬值;10月19日当周逆回购到期量为600亿,MLF到期4980亿。

重要新闻梳理:10月7日,中国人民银行发布公告称,从2018年10月15日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点,当日到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。银保监会正式下发《商业银行理财业务监督管理办法》。根据《办法》规定,公募理财可以通过公募基金投资股票。

正文

借助生产指标理解库存周期

库存周期理论以需求和库存的相对变动作为划分阶段的依据,考虑到产成品库存是生产活动的结果,而生产活动又基于对需求的预期,我们认为可以借助生产指标理解中国的库存周期。在生产指标的选取上,平滑处理后发电量增速和工业增加值增速的趋势基本一致,考虑到工业增加值数据人为操纵的可能性较大,我们用发电量增速作为辅助理解库存周期的生产指标。平滑处理后发电量增速领先产成品存货增速7-8个月,体现了生产活动对库存变动的先导关系。在库存周期的划分方面,库存增速回落即为去库存、回升即为补库存。库存回落的同时如果生产回升,则意味着厂商或有扩大生产增加库存的动机,此时应为被动去库存,反之则为主动去库存。库存回升的同时如果生产回落,则意味着厂商或有收缩生产去库存的动机,此时应为被动补库存,反之则为主动补库存。从库存指标的波谷来看,1997年以来中国经历了6轮完整的库存周期,平均37.5个月,最长47个月,最短28个月。当前中国可能处于第7轮库存周期的筑顶期间,开始进入被动补库存阶段,如果被动补库存的状态得到进一步确认,未来可能转化为主动去库存阶段,生产和库存都有下行压力。

为了增强周期划分的稳健性,我们进而用PMI指标测算了中国的库存周期。平滑处理后PMI的生产分项和需求分项趋势相关性很高,因此我们选取PMI需求分项结合库存周期理论来测算中国的库存周期。基于相对宽松的判定条件,PMI测算的库存周期同借助生产指标测算的库存周期的重合度大概在60%左右,我们认为背离的部分原因在于PMI的产成品库存分项同产成品存货增速指标的大趋势基本一致,但PMI的短期波动更为频繁,从而为库存的趋势性变动增加了噪音。用PMI指标的测算同样显示,当前中国或处于被动补库存阶段,未来有可能进入主动去库存阶段。因此用生产指标测算的库存周期对当前中国所处阶段的划分是较为稳健的,未来生存和库存或都有下行压力。我们认为8月工业增加值增速的超预期回升可能是暂时性的,预计9月工业增加值增速回落至6%左右。

高频数据跟踪:油价年内新高,生产与消费较弱

2.1 上游:油价年内新高

本周(10月5日)CRB现货指数环比回升0.56%,RJ/CRB现货指数回升1.99%。原油价格回升,库存回升。OPEC一揽子原油价格环比回升2.53%,WTI与布伦特原油期货结算价周环比回升1.49%和1.74%。库存方面,上周EIA原油库存环比回升0.42%,API原油库存环比回升0.00%。

煤炭价格走平,库存分化。本周(9月26日)环渤海动力煤综合平均价格指数走平。6大发电集团煤炭库存可用天数(直供总计)(9月30日)较上周回升2.44天;六港口炼焦煤库存环比回落2.28%。

铁矿石价格微升,库存回落。9月30日铁矿石综合价格指数环比回升0.07%、国产矿价格指数环比变动0.74%、进口矿价格指数环比变动-0.48%。港口库存本周环比回落1.81%。

2.2 中游:短期生产较弱

钢铁价格回落,库存回升,高炉开工率回升。本周(9月30日)Myspic钢铁综合价格指较上周回落1.47%,其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动-1.62%、-1.60%、-0.88%。库存方面,主要城市主要钢材品种合计库存环比回升。高炉开工率本周环比回升0.13%。

有色金属价格分化、库存回落。本周(10月6日)LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比回落变动0.40%、5.86%、0.90%、-1.78%、0.58%、-0.84%。库存方面,本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-7.71%、-2.39%、-0.92%、-1.55%、9.77%、-0.33%。

其他行业中,发电耗煤增速回落,9月下旬发电耗煤同比增长-14.22%。水泥价格回升,9月28日全国水泥价格指数周环比回升0.13%;分区域看,华北、华东、西北、西南、中南水泥价格回升,东北水泥价格走平,东北、华北、华东、中南水泥价格回落,西南水泥价格回升。尿素企业开工率回升,本周山东尿素企业开工率回升至56.89%。玻璃价格指数回升,本周(9月28日)环比回升0.05%,浮法玻璃产能利用率回落,为69.66%。

2.3 下游:汽车、商品房销售回落

下游需求方面,汽车零售增速回落。9月第三周汽车零售同比增速-18.50%,降幅收窄。商品房销售增速回落,9月下旬30大中城市商品房成交面积同比增速-19.53%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为39.97%、-33.88%、-23.48%。

2.4 总结:生产与消费较弱

从高频监测数据看,生产与消费较弱。生产方面,发电耗煤增速回落,高炉开工率回升,尿素企业开工率回落,浮法玻璃产能利用率回落。价格方面,上游原油价格回升、煤炭价格走平、铁矿石价格微升,中游钢铁价格回落,有色金属价格分化,水泥价格、玻璃价格回落。库存方面,上游原油库存回升,煤炭库存分化,铁矿石库存回落,中游钢铁库存回升、有色库存回落。需求方面,汽车、商品房销售回落。

流动性观察:市场资金利率期限分化

本周央行资金净回笼。央行货币政策工具方面,本周公开市场操作货币投放600亿、回笼2900亿,公开市场操作货币净回笼2300亿。8月末逆回购余额249800亿,SLF余额7亿,MLF余额51180亿,PSL余额32246亿。10月19日当周逆回购到期量为600亿,MLF到期4980亿。

市场资金利率期限分化。本周(9月30日)1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.697%、3.0082%、3.6229%、3.5428%,环比上周分别变化13.56、18.85、44.62、19.07个BP;1个月和回购利率变化-27.69个BP。10月8日隔夜、1周SHIBOR分别为2.5360%与2.6570%,环比上周分别变化7.6、-6.5个BP。7月20日1、3、6个月同业存单发行利率分别为3.1171%、3.2250%、4.3000%,环比上周分别变动5.68、20.18与65.82个BP。R001-DR001之差为-2.25个BP,环比上周变化-5.83个BP;R007-DR007之差为3.1921.07个BP,环比上周变化7.70个BP。

十年国债收益率回落,人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周变动-6.51个BP至3.6103%。汇率方面,美元兑人民币中间价为6.8792,即期汇率为6.8814,分别较上周贬值0.636%与0.620%。

每周要闻梳理

4.1 央行降准:近稳股市情绪,远稳经济信用

10月7日,中国人民银行发布公告称,从2018年10月15日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点,当日到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。本次降准释放的部分资金用于偿还中期借贷便利,部分资金与10月中下旬的税期形成对冲。总体来看,银行体系流动性总量变化不大,基本稳定。因此,稳健中性的货币政策总基调没有改变。央行也明确表示,不搞大水漫灌,而是注重定向调控,保持流动性合理充裕。不过,为了引导信贷和社融的合理增长,以及支持表外回表,我们仍处降准周期之内。未来,不排除继续降准。

4.2银保监会:下发《商业银行理财业务监督管理办法》

银保监会正式下发《商业银行理财业务监督管理办法》。根据《办法》规定,公募理财可以通过公募基金投资股票。另外,新规还借鉴了国内外通行的做法,引入了不少于24小时的投资冷静期的要求。现行银行理财业务监管制度,允许私募理财产品直接投资股票,但规定公募理财产品只能投资货币型和债券型基金。值得一提的是,正式稿延续了征求意见稿的内容:继续允许私募理财产品直接投资股票;在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下,放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制,允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。同时,与资管新规保持一致,理财产品投资公募证券投资基金可以不再穿透至底层资产。

黄文涛

董敏杰

010-85130232

研究助理:金殿臣

jindianchen@csc.com.cn

010-85130526

研究助理:徐灼

xuzhuo@csc.com.cn

010-86451015

本公众订阅号为中信建投宏观固收研究团队设立的。本订阅号不是中信建投证券宏观固收研究报告的发布平台,所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息,请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。在任何情况下,本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议,中信建投证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容(包括文字、音频、视频等)进行复制、转载的,需注明出处,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。返回搜狐,查看更多

责任编辑:

声明:该文观点仅代表作者本人,搜狐号系信息发布平台,搜狐仅提供信息存储空间服务。

阅读 ()

文章评论
—— 标签 ——
首页
评论
分享
Top